Bu çerçevede mesele yalnızca belirli fiyatların "doğru" ya da "yanlış" olması değildir. Asıl mesele, fiyatların oluştuğu piyasa yapısının güvenilir bir fiyat keşfine elverişli olup olmadığıdır. Bu yapıyı likidite, fiili dolaşım, sahiplik yoğunlaşması, kurumsal karar süreçleri, fonlama ilişkileri ve değerleme kuralları belirler.
Arka Plan
SPK'nın 18 Eylül 2026 tarihli açıklamasına göre, 2025 yılının son çeyreğinde bazı portföy yönetim şirketlerine ait fonların fiili dolaşım oranı düşük paylarda ekonomik gerçeklik ve şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketlerine yol açtığı gözlemlenmiştir. Bu fonlar özellikle serbest yatırım fonları ve para piyasası fonlarıdır. Konu 2 Aralık 2025 tarihli Finansal İstikrar Komitesi'nde ele alınmış ve süreç şu adımlarla ilerlemiştir:
- Aralık 2025: Nitelikli yatırımcı tanımındaki finansal varlık eşiği 1 milyon TL'den 10 milyon TL'ye yükseltildi.
- Temmuz 2026: TEFAS Uygulama Esasları yenilendi. Fon portföylerindeki GYF ve GSYF katılma paylarının net aktif değerle değerlenmesine geçildi.
- 28 Ağustos 2026: Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, 52/1589 sayılı Kurul kararıyla kapsamlı biçimde güncellendi.
SPK'ya göre Rehber, özellikle para piyasası fonları ile hisse senedi serbest fonlarının iki kanaldan oluşturduğu sistemik riskin finansal istikrara etkisini önlemek amacıyla hayata geçirilmiştir:
- İlişkili taraflar arasındaki teminatsız borçlanma
- Borsa'daki olağandışı fiyat hareketleri
Bu çift yönlü tanım önemlidir. Yaşanan sorun yalnızca bir fiyat keşfi sorunu değil, aynı zamanda bir fonlama ve bağlantılılık sorunudur. Aşağıdaki analiz her iki boyutu birlikte ele almaktadır.
1. Yapısal Sorun: Fiyat mı, Fiyatı Üreten Mekanizma mı?
Finansal piyasalarda fiyat, yalnızca alıcı ile satıcının karşılaştığı noktayı ifade etmez. Bir fiyatın taşıdığı bilginin güvenilirliği şu unsurlara bağlıdır:
- likidite ve işlem hacmi,
- fiili dolaşım,
- sahiplik yoğunlaşması,
- katılımcıların teşvikleri,
- pozisyonların nasıl fonlandığı.
Düşük fiili dolaşıma sahip bir payda büyük bir fon pozisyonu bulunduğunu düşünelim. Bu pozisyon, portföydeki ağırlığın ötesinde, o payın piyasa fiyatının oluşumunu da etkileyebilir. Pozisyon ilişkili taraflardan sağlanan teminatsız fonlamayla taşınıyorsa kırılganlık daha da artar. Çünkü fiyat düştüğünde fonlama zinciri de aynı anda baskı altına girer.
Buradaki temel analitik ayrım şudur:
Bir fiyatın gözlemlenebilir olması, onun ekonomik gerçeklik hakkında aynı ölçüde güvenilir bilgi taşıdığı anlamına gelmez.
2. Düzenleyici Müdahalenin Üç Alanı
2.1. Miktar: Yoğunlaşmanın Sınırlandırılması
Güncellenen Rehber'in 4.3 maddesiyle serbest fonların bir ihraççının paylarına yapabileceği yatırım, ihraççının fiili dolaşım oranına bağlı olarak kademeli biçimde sınırlandırılmıştır. Oranlar, ihraççının fiili dolaşımdaki paylarına göre hesaplanır:
- Fiili dolaşım %25'in altında: tek serbest fon için %8, toplu olarak %16
- Fiili dolaşım %25–%50: tek serbest fon için %6, toplu olarak %12
- Fiili dolaşım %50–%75: tek serbest fon için %4, toplu olarak %8
- Fiili dolaşım %75'in üzerinde: tek serbest fon için %2, toplu olarak %4
Toplu oran, aynı yöneticinin yönetimindeki tek bir kurucuya ait, serbest fonlar dahil tüm menkul kıymet yatırım fonları için geçerlidir.
Ölçütün şirket sermayesinin tamamı değil, fiilen işlem gören paylar olması dikkat çekicidir. Bu yaklaşım, piyasa mikro yapısını doğrudan düzenleme değişkeni haline getirmektedir.
Sınırlar iki farklı açıdan okunabilir ve bu ayrım önemlidir:
- Fiili dolaşım içindeki pay açısından: Fiili dolaşımı düşük şirketlerde izin verilen oran daha yüksektir (%8'e karşı %2).
- Şirket sermayesine oran açısından: Sınırlar tüm dilimlerde yaklaşık %0,8 ile %3 arasında kalmaktadır. Rehber'deki örneğe göre, fiili dolaşım oranı %10 olan bir şirkette tek bir serbest fon sermayenin en fazla %0,8'ine karşılık gelen paya sahip olabilir.
Dolayısıyla düzenleme, düşük fiili dolaşımlı paylarda "daha sıkı" değil, farklı bir referansa göre kalibre edilmiştir. Bu kalibrasyonun fiyat keşfi üzerindeki etkisi ampirik olarak izlenmeye değerdir.
Uygulamaya ilişkin bazı ayrıntılar şunlardır:
- BIST 30 Endeksi'ne dahil paylar ve kamu kuruluşlarının ihraçları sınırlamaların dışındadır.
- Unvanında "döviz", "yabancı" veya "para piyasası/kısa vadeli" ibaresi bulunan serbest fonlar da kapsam dışındadır.
- Uyum, yatırımın yapıldığı tarih itibarıyla aranır.
- 29 Ağustos 2026 itibarıyla mevcut aşımlar üst limit kabul edilmiştir. Bu aşımların 31 Ekim'e kadar en az üçte bir, 30 Kasım'a kadar en az üçte iki oranında azaltılması ve 31 Aralık 2026'ya kadar tamamen giderilmesi gerekmektedir.
Rehber ayrıca şu durum için ayrı bir sınır getirmiştir: fon yatırımcılarının yönetim hakimiyetine sahip olduğu ihraççıların paylarına yatırım, tek fon için fiili dolaşımın %1'i, toplu olarak %2'si ile sınırlanmıştır. Bu düzenleme, yatırımcı ile ihraççı arasındaki ilişkinin fiyat oluşumuna etkisini doğrudan hedeflemektedir.
2.2. Fonlama: İlişkili Taraf ve Repo Kanalı
Rehber'in 4.2.3 maddesi, fonların borsa dışı repo, ters repo ve vaad sözleşmesi işlemlerini ayrıntılı kurallara bağlamıştır:
- Kurucunun gerçek kişi ilişkili tarafları ile borsa dışı repo işlemi yapılması yasaklanmıştır.
- Tüzel kişi ilişkili taraflarla yapılan işlemler fon portföy değerinin %10'u ile sınırlandırılmıştır.
- İşleme konu edilebilecek varlıklar ve teminat oranları yeniden tanımlanmıştır.
- Borsa işlemlerinin merkezi takas sürecine dahil edilmesi zorunlu hale getirilmiştir.
Bu kurallar, fiyat hareketlerinin arkasındaki fonlama zincirini görünür ve sınırlı hale getirmeyi amaçlamaktadır. İFE açısından bu, fiyat keşfinin güvenilirliğinin pozisyonların nasıl fonlandığından bağımsız düşünülemeyeceğinin düzenleyici düzeyde kabulüdür.
2.3. Prosedür ve Değerleme
Karar süreçlerinin izlenebilirliği. Rehber'in 4.4(ç) maddesine göre, bir sermaye piyasası aracının son 30 gündeki günlük ortalama değerinin, fonun aynı dönemdeki günlük ortalama portföy değerinin %5'ine eşit veya üzerinde olması halinde:
- her alım ve satım kararına dayanak oluşturan araştırma ve analiz belgeleri genel müdür onayına sunulur,
- onaydan sonra sorumlu portföy yöneticisi en fazla 15 günlük aralıklarla genel müdüre raporlama yapar; bu raporlama yatırımın değerini, karşı taraf riskini ve portföy yoğunlaşmasını kapsar,
- onaylar ve raporlar en az beş yıl saklanır.
Böylece yatırım kararı yalnızca sonucu üzerinden değil, alındığı süreç üzerinden de denetlenebilir hale gelmektedir.
Değerleme. SPK'nın 23 Temmuz 2026 tarihli kararıyla, 31 Temmuz 2026 sonrasında yatırım fonu portföylerindeki Borsa'da işlem gören GYF ve GSYF katılma payları Borsa fiyatı yerine net aktif değerle değerlenmeye başlanmıştır. SPK bu düzenlemeyle bazı fonların net aktif değerin üzerinde değerleme yapmasının ve fon değerlerinin fiktif olarak hesaplanmasının önüne geçildiğini açıklamıştır.
Bu kararda düzenleyici net bir yargıda bulunmuştur: belirli koşullarda gözlenen piyasa fiyatı, fon değerlemesi için güvenilir bir referans değildir. İFE açısından bundan çıkan daha genel ders şudur: piyasa fiyatının değerleme referansı olarak kullanılabilirliği, o fiyatın oluştuğu koşullardan bağımsız değerlendirilemez.
